Рынок жилья, вероятно, немного охладится после жаркого лета продаж. Но даже когда он осядет, его топливо должно сохраняться. Не ожидается резкого роста ставок по ипотечным кредитам в следующем году, они останутся на уровне около 3%. Рабочие места и зарплаты растут. И есть большой отложенный спрос со стороны новых покупателей и других лиц, стремящихся воспользоваться исторически низкими ставками.
Большая часть жилищного сектора уже учитывает эти тенденции, но один карман все еще выглядит дешевым: компании по ипотечному страхованию.
Barron’s обнаружил, что три акции выглядят привлекательно: NMI Holdings (NMIH), Essent Group (ESNT) и MGIC Investment (MTG). Акции выглядят недорогими, торгуются по однозначной цене / прибыли и с низким соотношением цены к балансовой стоимости. Они стабильно прибыльны, и ожидается, что в следующем году чистая прибыль вырастет более чем на 10%. Долгосрочная перспектива зависит от ставок и темпов невыполнения обязательств по ипотеке. Но отрасль, похоже, извлекла урок из последнего коллапса жилищного строительства – создание дополнительных резервов капитала, переложение рисков на перестраховщиков и получение выгоды от ужесточения стандартов кредитования.
«У нас была существенная подушка безопасности на пути к этому кризису, и это было действительно положительным моментом», – говорит Клаудиа Меркл, генеральный директор NMI Holdings. «Мы видим действительно сильный рынок в 2021 году и, вероятно, в последующий период».
Страхование ипотеки защищает кредиторов в случае невыполнения обязательств по ссуде и, в конечном итоге, потери права выкупа. Заемщики с хорошей кредитной историей и 20% первоначальным взносом не обязаны покупать ипотечную страховку, которая обычно включается в ежемесячные платежи. Федеральное управление жилищного строительства предоставляет ипотечное страхование заемщикам с низким уровнем кредитоспособности, как правило, с рейтингом ниже 620. Это по-прежнему оставляет обширный рынок для новых покупателей и других лиц, которым требуется частное ипотечное страхование для получения ссуды. Но частное страхование для заемщиков с более высокой кредитной историей остается обширным рынком; По словам аналитика Deutsche Bank Securities Фила Стефано, 16% ипотечных кредитов будут застрахованы в частном порядке в этом году, что составляет 544 миллиарда долларов новых полисов по сравнению с 600 миллиардами долларов в прошлом году, но все еще близко к рекордному уровню.
Высокие цены на жилье, хотя и ограничивают доступность, могут расширить страховой пул. Все больше заемщиков склонны покупать страховку по мере роста цен на жилье (поскольку 20% первоначальный взнос становится более высоким препятствием); рефинансирование также увеличивается, поскольку заемщики стремятся зафиксировать более низкие ставки, даже если они еще не достигли порога собственного капитала, чтобы избежать страхования. Половина рынка ипотечного страхования составляют первые покупатели, которые могут выложить всего 3% по ссуде со страховкой. Рост цен может также отсрочить передачу права выкупа, поскольку у банков и заемщиков появляется больше возможностей для маневра, чтобы продать недвижимость или внести изменения в ссуду.
Отрасль прошла долгий путь от финансового кризиса. Стандарты кредитования ужесточились, поскольку Fannie Mae (FNMA) и Freddie Mac (FMCC) ввели более жесткие требования к кредитам, подлежащим секьюритизации (покупая подавляющее большинство). Страховщики теперь обязаны держать больше капитала на случай убытков. Компании также используют перестрахование для дальнейшего сдерживания убытков, включая финансирование через привязанные к страхованию векселя.
Ценообразование на страхование также стало более сложным: компании используют формулы «черного ящика» для определения котировок по множеству критериев, включая кредитный рейтинг, соотношение долга к доходу и географические рыночные данные. «Есть так много способов, которыми вы можете сейчас установить цену с детализацией», – говорит Меркл. «Это позволяет нам убедиться, что мы вырезаем правильные риски и кредитную структуру».
Два больших встречных ветра могут сбить акции. Один из них – это федеральный мораторий на отчуждение прав выкупа, введенный во время пандемии. Заемщики, участвующие в программе, получают перерыв в выплатах до 18 месяцев. По данным Ассоциации ипотечных банкиров, на конец мая около 4% ипотечных кредитов находились в отсрочке. Ставка снижается, но наступает расплата: срок действия программы истекает в конце июня, и кредиторы могут начать выкупа закладных в октябре, потенциально обременяя страховщиков претензиями.
Рынок жилья также может достигать пика из-за спровоцированного пандемией всплеска продаж и цен. Если доходность облигаций и ставки по ипотечным кредитам начнут расти, потенциально в 2022 или 2023 годах, это может снизить спрос и объем ссуд, оказывая давление на акции страховщиков.
Динамика не была бы полностью отрицательной; Страховщики будут получать более высокую доходность по своим базовым портфелям облигаций и, вероятно, будут дольше удерживать застрахованные ссуды, поскольку меньше людей будет рефинансировать и отказываться от страхового покрытия (что происходит автоматически, когда собственный капитал заемщика достигает 22%). Тем не менее, конец бума не будет положительным, даже если это будет мягкая посадка. «У вас разыгрываются два цикла: убытки от просрочки платежа по мере прекращения отсрочки платежа и неуверенность в том, когда ФРС раздавит рынок», – говорит аналитик RBC Capital Markets Марк Двелле.
Тем не менее, акции не слишком оптимистичны, торгуются по заниженным ценам. Катализатором роста цен могло бы стать большее количество ипотечных кредитов, «излечивающихся» от снисходительности, когда заемщики выходят из программы и производят обратные платежи, высвобождая резервы убытков страховщиков и повышая их доходность на собственный капитал. «Если снисходительность сработает успешно, это может способствовать росту доходов в 2022 году», – говорит Двелле.
NMI Holdings, основанная в 2011 году, является самой маленькой крупной страховой компанией, но быстро растет. В первом квартале компания выпустила полисов на сумму 26,4 миллиарда долларов, что на 33% больше, чем в четвертом квартале 2020 года, и на 134% больше, чем годом ранее. Действующая страховая компания достигла 124 миллиардов долларов, что на 26% больше, чем в прошлом году, а уровень дефолтов снижается, упав до 2,04% в мае с 3,6% в конце сентября.
Рентабельность капитала NMI, или ROE, ключевой показатель прибыли, составила 15,4% в последнем квартале по сравнению с 24,5% годом ранее. Увеличение резервов на возможные потери снизило рентабельность собственного капитала, в основном из-за того, что ипотечные кредиты перестали действовать. Меркл говорит, что многие из этих ипотечных кредитов могут вылечить. «Мы ожидаем, что подавляющее большинство дефолтов не перестанут быть претензиями», – говорит она.
НМИ торгуются с балансовой стоимостью в 1,4 раза выше средней по отрасли. Это выглядит более разумным по оценкам 2022 года в 1,1 раза больше книги. Аналитик BTIG Райан Гилберт называет это своим лучшим выбором. «Они составляют высококачественную страховку, и у них есть история структурного роста, которой нет у других», – говорит он, ожидая, что акции будут торговаться в два раза больше балансовой стоимости, поддерживая цену в 33 доллара.
Essent также торгуется с премией в 1,2 раза выше балансовой стоимости, что отражает несколько ключевых сильных сторон. Одна из них – это ведущая в отрасли операционная маржа в 69%. Компания начала свою деятельность в 2008 году и не начинала андеррайтинг до 2010 года, избежав дефолтного сопротивления жилищного спада. Основатель и генеральный директор Марк Касале, который вывел Essent на биржу в 2013 году, ведет консервативную книгу с действующей страховкой на 197 миллиардов долларов и соотношением долга к капиталу 7,7%, что составляет менее трети среднего показателя по отрасли. Essent также имеет надежную защиту от убытков в размере 2,1 миллиарда долларов по перестрахованию против 4 миллиардов долларов собственного капитала. Его кредитные рейтинги являются ведущими в отрасли.
«Волатильность в отношении нашей прибыли намного меньше, чем даже пять лет назад», – говорит Казале, который учредил компанию на Бермудских островах, сохраняя низкую налоговую ставку. Essent устанавливает цены на страхование с помощью более сложных инструментов, недавно запустив новую систему ценообразования, которая включает 400 факторов и использует искусственный интеллект для получения самых высоких премий с наименьшим риском.
Консерватизм Эссента, возможно, стоил ему некоторой доли рынка, поскольку в последнее время усилилось ценовое давление. Его рыночная доля упала до 13% в первом квартале с 18% в 2020 году. Казале ожидает, что он вернется к своему среднему историческому уровню около 16%. Ключевым фактором станет действующее страхование, которое, как он ожидает, будет расти по мере роста ставок по ипотечным кредитам. «У нас не будет так много оттока», поскольку рефинансирование замедлится, – говорит он. И если ставки резко не вырастут, объемы закупок останутся неизменными, а доходность по страховым взносам повысится.
Аналитик Deutsche Bank Фил Стефано называет Essent «лучшим в своем классе» оператором, ожидая, что его акции вырастут до 61 доллара. Гилберт из BTIG также оценивает его как “Покупать” с целевой ценой в 58 долларов. Даже по этой цене акции будут торговаться чуть менее чем в 10 раз по сравнению с консенсус-прогнозом при прибыли в 6,07 долларов за акцию в 2022 году.
MGIC – это, скорее, игра с ценностью за один раз. Скидка возникает из-за его портфеля унаследованных ипотечных кредитов, который он застраховал в период обрушения жилья в 2008 году, что составляет менее 10% от его действующей страховки на сумму 252 миллиарда долларов. Невыполнение обязательств по прежним ипотечным кредитам продолжает оказывать давление на рентабельность собственного капитала компании. Но генеральный директор Тим Мэттке говорит, что унаследованные кредиты больше не выдаются по непропорциональным ставкам по сравнению с недавно разработанными полисами. «Они работают не хуже, чем мы ожидали», – говорит он.
На конец марта у MGIC был избыточный капитал в размере 2,3 миллиарда долларов, или 141% от нормативных требований. Просрочки неуклонно снижаются, до 4,7% портфеля в первом квартале. Если они продолжат падать, компания может высвободить некоторые резервы убытков, потенциально увеличивая рентабельность собственного капитала.
Мэттке считает, что перспективы на 2022 год выглядят хорошо. Хотя рефинансирование, вероятно, снизится по мере увеличения ставок, оно может сохранить больше страховки, поддерживая прибыль. По его словам, по мере того, как миллениалы вступают в период пика покупки жилья, спрос на покупку жилья должен оставаться высоким. «Мы думаем, что на рынок приходит хорошая когорта покупателей, которые впервые приходят на рынок», – говорит он.
Гилберт ожидает, что акция вырастет до 17 долларов по сравнению с недавними ценами примерно в 14 долларов, что будет вызвано положительной тенденцией к дефолту до 2022 года. При цене 17 долларов, по его оценке, акция будет торговаться в 1,2 раза больше балансовой стоимости 13,95 доллара за акцию. Инвесторам будет сложно найти более дешевый вариант восстановления жилищного фонда.
